ОБРАЗЕЦ ОТЧЕТА ОБ ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА::ГЛАВА 5::РАСЧЕТ СТОИМОСТИ ОБЪЕКТА ОЦЕНКИ.

5.6. ВНЕСЕНИЕ ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНЫХ КОРРЕКТИРОВОК

Заключительными корректировками при расчете стоимости предприятия являются: скидка на неконтрольный характер пакета акций (доли - в случае оценки доли в уставном капитале предприятия) и скидка на недостаточную ликвидность.

5.6.1. Скидка на неконтрольный характер пакета акций

Все обыкновенные акции от природы имеют равные права. Владелец большинства акций не может получить на свою акцию ни рубля больше, чем все другие акционеры. Но на практике существуют ситуации, когда инвестор готов купить акции с премией (против рыночных котировок), следовательно, хотя все акции равные, некоторые «более равны», чем другие. Владельцев контрольных пакетов «более равными» делает то, что у них есть право формировать политику компании.

Владение контрольным пакетом позволяет:
  * Проводить выборы директоров и назначать менеджеров.
  * Устанавливать вознаграждение менеджерам, их привилегии.
  * Определять политику предприятия, вносить изменения в направление работы.
  * Покупать/продавать активы.
  * Принимать решение о поглощении, слиянии и ликвидации, распродаже имущества.
  * Принимать решение об эмиссии акций, покупать/продавать собственные акции компании.
  * Распределять прибыль и устанавливать размер дивидендов.
  * Вносить изменения в учредительные документы и правила внутреннего распорядка.

Владение контрольным пакетом оборачивается для главного акционера выгодой, которая не распространяется на остальных акционеров (так называемые частные преимущества контроля).

Очевидно, что неконтрольные пакеты акций обычно стоят меньше пропорциональной доли активов, к которым они относятся. Это вполне понятно, так как держатель неконтрольного пакета акций может, например, избирать меньшее количество членов Совета директоров предприятия, а там, где кумулятивное голосование не предусмотрено, он не в состоянии избрать даже одного директора.

Не имея контроля над Советом директоров, акционер не может влиять на политику развития предприятия, величину дивиденда, заключение сделок, направление и объемы инвестиций и многое другое, т.е. держатель неконтрольного пакета не имеет голоса в делах компании и полностью зависит от держателей контрольного пакета, которых ничто не заставляет выплачивать ему что-либо помимо символических дивидендов (если дивиденды вообще выплачиваются) или выкупать его долю по цене иной, чем номинальная.

Таким образом, будет справедливо утверждать, что покупатель, который приобретет неконтрольный пакет у согласного на это продавца, действующий добровольно, исключая случаи, когда покупатель уже владеет акциями, и новая покупка даст ему контрольный пакет, окажется в том же невыгодном положении, обусловленном отсутствием контроля. Покупателя просят произвести инвестиции без всякой уверенности в величине текущей отдачи и в возможности впоследствии продать свой инвестиционный актив. Следовательно, независимо от стоимости 100% компании, покупатель не будет приобретать неконтрольный пакет иначе, как со скидкой с его пропорциональной доли в стоимости 100% компании.

К настоящему времени проведены и опубликованы обширные исследования премий за обладание контрольным пакетом, которые определяются как «дополнительная стоимость, неотъемлемо присущая контрольному пакету в противовес миноритарным долям и отражающая силу контроля». Специализированные компании отслеживают поглощения и публикуют данные по премиям за контроль. В литературе встречаются ссылки на то, что премия за контроль может колебаться в диапазоне 30-50%.

К настоящему времени проведены и опубликованы обширные исследования премий за обладание контрольным пакетом, которые определяются как «дополнительная стоимость, неотъемлемо присущая контрольному пакету в противовес миноритарным долям и отражающая силу контроля». Специализированные компании отслеживают поглощения и публикуют данные по премиям за контроль. В нашей стране изданий, где бы отслеживались средние премии за контроль нет, поэтому специалисты вынуждены ориентироваться на данные зарубежных источников. В развитых странах премия за контрольный характер пакета акций составляет от 4% в США до 40% в Израиле и 80% в Италии по результатам исследования, проведенного Беркли, Холдернессом и Зингалесом. Однако большая часть сделок проходит с премиями размером от 10% до 40%.

В нашей стране издания, где бы отслеживались средние премии за контроль, отсутствуют.

Определение скидки на неконтрольный характер пакета проводилось в соответствии с Постановлением Правительства РФ от 31 мая 2002 года № 369 «Об утверждении Правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества». Согласно Правилам коэффициент контроля определяется в соответствии со следующими значениями (Таблица 54).

Таблица 54.

Таким образом, для оцениваемого пакета (75% минус 1 акция) скидка составит 10%.

5.6.2. Скидка на недостаточную ликвидность

Скидка на недостаточную ликвидность определяется как абсолютная денежная величина или доля в процентах, на которую уменьшается стоимость собственного капитала, чтобы отразить недостаточную ликвидность бизнеса. Факторы, увеличивающие размер скидки:
а) низкие дивиденды или невозможность их выплаты;
б) неблагоприятные перспективы развития акционерного общества и продажи его акций;
в) ограничения на операции с акциями предприятия.

Факторы, уменьшающие размер скидки:
а) возможность свободной продажи акций или самого предприятия 
б) высокие выплаты дивидендов.

На российском рынке в настоящее время нет достаточного количества сделок с пакетами акций различных (как закрытых, так и открытых) компаний, на основании которых можно было бы вывести величину скидки на недостаточную ликвидность.

В зарубежной литературе представлено   несколько исследований, посвященных определению среднего уровня данной скидки. Исследования проводились консалтинговыми фирмами «Deloitte&Touche», «Securities and Exchange Commission», «Mergerstat». Эти исследования основывались на следующих методиках:
  * Анализ «запертых» (restricted) акций компании, предоставляющих их владельцам права, аналогичные правам, обусловленным владением свободно обращающимися акциями той же компании, за исключением права выставлять их к продаже на рынке в течение оговоренного периода времени;
  * Сравнение продаж акций по частным сделкам с продажами тех же акций на рынке за последующий период;
  * Сравнение показателя «цена компании/прибыль» (Р/Е) для частных фирм с аналогичными показателями для акций, свободно продающихся на фондовых рынках.

По результатам данных исследований, недостаточная ликвидность, снижает стоимость акций в среднем на 30-40%.

Все вышеописанное в большей степени относится к высокоорганизованному западному рынку ценных бумаг, где присутствуют котировки большинства компаний (крупных и средних), относящихся к той или иной отрасли. Поскольку на российском организованном рынке ценных бумаг котируется намного меньшее количество акций предприятий, как правило, только крупных, причем котировки часто носят нерегулярный характер, говорить о ликвидности, как о скорости реализации бумаги достаточно сложно, особенно для закрытых компаний. В связи с этим, сделать однозначный вывод о ликвидности акций той или закрытой российской компании не представляется возможным.

Принимая во внимание, что оценке подлежит пакет акций, составляющий 74,9996% уставного капитала ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х», необходимо учесть факторы, уменьшающие размер скидки:
  * оценке подлежит контрольный пакет акций;
  * ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х»  обладает значительным имущественным комплексом (объекты недвижимости и оборудование), находящимся в г. Москве, что делает предприятие значительно более привлекательным в глазах потенциального покупателя;

В связи с вышеперечисленным, специалисты Оценщика считают целесообразным не использовать скидку на недостаточную ликвидность.

5.7. итоговый расчет СТОИМОСТИ объекта

Заключительным элементом процесса оценки является сравнение результатов, полученных на основе применения различных подходов и их приведение к единой стоимости. Процесс приведения учитывает слабые и сильные стороны каждого подхода, определяет, насколько они существенно влияют при оценке на объективное отражение рынка. Процесс сопоставления результатов применения походов приводит к установлению окончательной стоимости, чем и достигается цель оценки. 

Для расчета рыночной стоимости акции ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х» были использованы затратный, доходный и рыночный (сравнительный) подходы.

Согласование результатов производится с использованием Метода Анализа Иерархий (МАИ).

Метод анализа иерархии - систематическая процедура для иерархического представления элементов определяющих суть любой проблемы. Он состоит в расчленении (декомпозиции) задачи на более простые составные части и дальнейшей обработке последовательных суждений оценщика по парным сравнениям.

Для целей настоящей оценки используются следующие критерии согласования:
  * А. Возможность отразить действительные намерения потенциального инвестора и продавца;
  * Б. Тип, качество, обширность, данных, на основе которых проводится анализ;
  * В. Способность параметров используемых методов учитывать конъюнктурные колебания;
  * Г. Способность учитывать специфические особенности объекта, влияющие на его стоимость.

После представления проблемы согласования результатов в виде иерархии выполняется следующая последовательность действий:
  * Выявляются приоритеты в критериях, путем их попарного сравнения. Для этого строится обратно симметричная матрица, а для попарного сравнения используется шкала отношений. Парные сравнения проводятся в терминах доминирования одного элемента над другим. Эти суждения затем выражаются в целых числах, и для этого используется следующая шкала:

Таблица 55. Шкала отношений для парного сравнения

* Далее для каждого критерия определяется вес по формуле:W ij =(Пaij)1/n. где aij- важность критерия (индекса)
* Полученные веса нормируются:W ij = W ij / W. Полученные таким образом величины и представляют собой итоговое значение весов каждого из критериев.
* Проводится реализация описанной процедуры выявления приоритетов для каждой альтернативы по каждому критерию. Таким образом, определяются значения весов каждой альтернативы.
* Производится расчет итоговых весов каждой альтернативы, которые равны сумме произведений весов ценообразующих факторов и соответствующих им весов альтернатив по каждому фактору.

Результаты расчета весовых коэффициентов приведены в Таблице 56.

Таблица 56. Вычисление весовых коэффициентов

Ниже приведен анализ и наш комментарий полученных результатов расчета итоговых значений весовых коэффициентов Методом Анализа Иерархий (МАИ).

Сравнительный подход:

Рассчитанное значение весового коэффициента – 0,20 (округленно = 0,2).

Сравнительно небольшое значения весового коэффициента связано с тем, что:

1. По критерию согласования МАИ «Б. Тип, качество, обширность, данных, на основе которых проводится анализ»:
* Специалистами Оценщика в ходе анализа рынка продаж пакетов акций было обнаружено всего несколько компаний, аналогичных ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х» по виду деятельности. Причем только 2 из 5 потенциально сопоставимых предприятий могли быть в полной мере признаны сравнимыми с объектом оценки по основополагающим критериям:
* Критерий «Вид деятельности» – оптовая и розничная торговля плодоовощной продукцией и картофелем, сдача площадей в аренду;
* Критерий «Размер имущественного комплекса» – общая площадь занимаемых зданий и сооружений ОАО «Алтуфьево» составляет 87 793,4 кв.м., ОАО «Перовское» - 86 017, кв.м., ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х» (объект оценки) - 78 884 кв.м;
* Критерий «Месторасположение» – г. Москва.
* Отсутствие достаточного объема информации о деятельности компаний-аналогов (в первую очередь данных о финансовых результатах деятельности – выручке, прибыли) ограничило специалистов Оценщика в анализе результатов финансово-хозяйственной деятельности предприятий аналогов. В результате удалось рассчитать только моментные ценовые мультипликаторы: капитализация/балансовая стоимость чистых активов, капитализация/валюта баланса и капитализация /общая площадь зданий.

Таким образом, ограничение по полноте и обширности информационной базы оценки повлияло на невысокий уровень критерия согласования МАИ «Б. Тип, качество, обширность, данных, на основе которых проводится анализ»;

2. По критерию согласования МАИ «В. Способность параметров используемых методов учитывать конъюнктурные колебания»:
* При расчете капитализации ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х» в рамках сравнительного подхода использовалась как цена совершённой сделки (итоговая цена аукциона по продаже пакета акций ОАО «Алтуфьево), так и цена предложения на продажу пакета акций ОАО «Перовское». Цена предложения по своей экономической природе не может полностью отражать влияние всех участников рынка, что и сказалось на общем снижении уровня весового коэффициента для сравнительного подхода.

Таким образом, неполный объем информации необходимой для выполнения процедур привел к снижению надежности значения рыночной стоимости, полученного сравнительным подходом.

Доходный подход:

Рассчитанное значение весового коэффициента – 0,49 (округленно 0,5).

Как было показано выше, доходный подход базируется на исследованиях и статистической обработке результатов деятельности компании, анализе состояния отрасли и макроэкономических показателей.

По результатам исследований строятся прогнозы деятельности компании на определенный промежуток времени с минимально возможными допущениями. Доходный подход учитывает будущие тенденции развития рынка. Недостаток подхода заключен в отсутствии гарантии полного совпадения в будущем величин доходов прогнозируемых и доходов, которые будут фактически получены.

Несмотря на указанные недостатки, величина стоимости, полученная с его использованием, может быть признана максимально надежной, так как наиболее полно соответствует практически всем критериям согласования МАИ.

Затратный подход:

Рассчитанное значение весового коэффициента – 0,31 (округленно = 0,3).

Как указано выше, в рамках затратного подхода был использован метод чистых активов, информационной базой которого служат данные бухгалтерской отчетности.

Бухгалтерская отчетность, являясь, с одной стороны, хорошо структурированным и обширным массивом данных, с другой стороны имеет ограничение, связанное с моментным и ретроспективным характером показателей, в ней содержащихся. Эти преимущества и недостатки нашли свое отражение в критериях сравнения МАИ «Б. Тип, качество, обширность, данных, на основе которых проводится анализ», «В. Способность параметров используемых методов учитывать конъюнктурные колебания» и «Г. Способность учитывать специфические особенности объекта, влияющие на его стоимость».

В результате весовой коэффициент, рассчитанный по критериям сравнения МАИ, отражает тот факт, что результат, полученный по затратному подходу, имеет средний уровень надежности, равный 0,3.

Итоговый расчёт рыночной стоимости акции ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х» представлен в Таблице 57.

Таблица 57.

Рыночная стоимость пакета, акций, включающего 74,9996% уставного капитала ОАО «МТП «ХХХ-ХХ-Х» (75% минус 1 акция), составляет (округленно):
91 618 000 (девяносто один миллион шестьсот восемнадцать тысяч) рублей.